http://www.tvhz.com/index.php zh-cn http://www.tvhz.com/read.php/77.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 14 Jul 2008 02:20:25 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/77.htm 我喜欢男孩，我一直认为男孩比较皮实比较好养。后来，我真的有了儿子，我给儿子起了一个名字叫臭臭（xiu  xiu）。有孩子的日子是快乐的，每个孩子给父母带来的快乐都是无价的，都是永恒和真实的，现在回想起和臭臭在一起的那段时光，我仍然能感到那一份从心底涌出的温柔。那是一种能让钢铁熔化的温柔。还记得，刚出生时，臭臭是那样的娇小和丑陋。红红的皮肤皱皱的，像一个小老头，我甚至不敢碰他不敢抱他，他不停地哭，饿也哭，渴也哭，拉也哭，尿也哭。很长时间我才醒悟，他所有的表达方式也只有这些了。于是开始学习怎样不一个合格的母亲。因为这个小小的生命只有靠我才能存活，他只有在我的怀里才会感到安全，才会安静地睡，才会停止哭泣。
    我快乐地看着我的孩子，并真心地感谢上天赐予我这个如此美丽的小精灵，随着孩子一天天长大，我发觉，原来我可以这样地温柔和宁静，可以这样地慈爱和善良，可以这样地勇敢和真诚。是的，我不停地发现着新的自己。慢慢地，他开始学走路，开始他在学步车里学习，他学得很快，常常看到他的身影在家里冲来撞去。他很好奇，他看见镜子里的自己会微笑，然后亲一下，看见加湿器冒出的白气也会伸手去抓，在我给他做饭的时候，他会把车停在厨房门口，好奇地张望。他很依赖我，不论我在哪里，他都跟着，哪怕是我在洗澡和去卫生间，他都会重重地敲打着门，在确认我在里面的情况下，安静地等待我出去，我现在仍清楚地记得，那是1996年的春天，五月的微风温柔地吹拂着我绿色的短风衣，明媚的阳光温暖地照耀着我，一切都暖洋洋的，我呼吸着芬芳的空气，迈着轻快的步伐去接我的孩子。很突然，就同被雷击中了一般，我心中涌出来的幸福压得我要窒息，那是一种暖暖的暗流，轻轻地流遍我的全身，直达到我的指间，那一刻我问我自己：还有什么不满足的呢？我有一个爱我的丈夫和可爱的儿子。我是多么的幸福。那是一种真真切切的、扎扎实实的幸福。那一年我25岁，我儿子刚刚一岁，快乐的我啊，丝毫没有察觉到灾难就藏在我幸福的背后。它总是在你不经意的时刻来临。
    在他一岁三个月的一天夜里，他突然哭闹起来，我和爱人一直哄着他，但他仍不停地哭，直到他哭累了，才睡去。第二天，他睁开眼睛的时候，左眼红红的。我抱他去医院检查，医生只是告诉我，点点消炎药水就好了。于是，我给孩子按时点药，但红还是没有消。快一个星期了，我又带孩子去查，这次大夫好像很紧张的样子，仔细地查了又查，最后告诉我，孩子的左眼失明，而且，怕还有别的毛病。我惊呆了！一会儿医生把我的爱人叫了进去，当爱人出来后，脸色苍白地告诉我：“臭臭可能是眼癌！”我一下就呆住了：“眼癌？不可能，一定是错了！我的孩子健康活泼，就算他的眼睛有问题了，也不可能是什么癌！我不相信，我要去北京复查！”
　　第二天，我和爱人带着孩子去了北京，结果终于出来了。
　　臭臭真的是视网膜母细胞瘤，真的是眼癌！
我一下子跌坐到了地上，很久才发现我已失声痛哭，我感到血被抽干了，心被揉碎了。医生告诉过：得这个病的孩子在走的时候两只眼睛会都瞎的，而且随着肿瘤的长大和游走，脸部要变形，会惨不忍睹的。想着孩子欢笑的脸，我不能相信这一切是真的。他才一岁三个月啊！他的生命才刚刚开始，难道就要结束吗？这一切是真的吗？医生告诉我，臭臭现在可以化疗，也许还有50%的希望，但是他必须进行眼球摘除手术，包括眼眶，化疗的结果是这半边脸永远是他一岁时的脸，而那半边脸却正常生长，而且，即使手术成功化疗成功他只能活到七八岁左右，我真的很想给他化疗，当时我疯狂地抓着医生的手一个劲地喊：“给他做手术！做手术！”但我也清楚地知道，这对才一岁多的孩子来讲太痛苦了，更残忍的是如果他活到7岁，如果他懂事以后，他的痛苦也是不可想象的，因为他难逃一死啊！
　　那天晚上我和爱人做出了我们一生最难做的决定。我清楚地记得在做出这个决定时我那坚强的爱人那张没有脸色的脸和悲伤的眼睛，我对我爱人狂喊：“不可以！医生说若不做手术，孩子会双目失明的，最后双眼会长出菜花一样的东西，头也要变形的，我该怎么办！当臭臭伸着双手呼唤我‘妈妈、妈妈，你在哪里’时，我该怎么办啊！我会疯的！做手术吧！不管结果怎样，我们都不会后悔的，就算是倾家荡产，剜骨剔肉也要给他治啊！毕竟还有一丝希望啊！我不能眼睁睁地看着我的孩子死去！”面对着我的歇斯底里，我爱人，我心爱的人只是使劲地抱着疯狂的我，向我吼道：“春儿，你清醒一点！你难道让臭臭长到可以质问你‘妈妈，我为什么不能活下来的时候吗！你难道让他就用一只眼睛来面对这个冷酷的事实吗？你难道让他饱受身体的摧残还要面对那些好奇的目光吗？”然后他使劲地擦了一把眼泪。
　　孩子，原谅父母吧！我们是残忍的，但也是无奈的！我们必须这样决定，我们宁愿让你快快乐乐地活上一年，在你什么也不懂的时候走，也不要你受尽折磨才走。虽然我知道这个决定会让我把内疚背负一生！
    第二天晚上，我独自背着我的臭臭，躲开了亲人。我背着他走在午夜静静的城市里，一直走着。我不知道要带他去哪里，也不在乎去哪里。我只知道我要背着他走，我要和他在一起。路上，我抱着我的臭臭问他：“臭臭，妈妈爱你，你知道吗？”臭臭告诉我：“知道”。我流着泪告诉他：“臭臭，妈妈爱你，不管妈妈怎么做，你要知道妈妈是爱你的”，臭臭回答我：“知道”。我问他：“臭臭你来世还做我的儿子好吗？”我的臭臭，什么话都会答的臭臭却什么也没说，我的泪水滴到了他的脸上。于是，我又换了话题问他：“臭臭，你爱我吗？”他清楚地回答：“爱”。日子一天天地过，我还抱着一丝的幻想和希望，也许是误诊，或许会钙化，也许这一切都是梦幻，我每天早晨第一件事就是看孩子的眼睛，我提心吊胆地看着他睁开眼睛，如果他向我微笑，如果他清脆地喊妈妈，我的一天就会很轻松很愉快地度过。但更多的时候他总是皱着小小的眉头，闭着眼睛赖在我的怀里告诉我：“妈妈，我难受”，然后不停地翻转他小小的身体。每当这时，我的心就紧缩在一起，我能做的只是抱着他，紧紧地抱着他，希望能把他所有的疼痛都吸附到我的身上，我不停地告诉他：“臭臭，妈妈在这里呢，不怕，妈妈在呢，妈妈抱着你呢。”然后让他在我的泪水和歌声中昏睡。我教会他很多的故事和诗歌，但我从不教他“疼”，“痛”和有关的字词，所以，他临走的时候仍只会告诉我：“妈妈，我难受”。只有我知道这个难受的意思。那个难受里包含多少不能忍受的折磨！我的臭臭毕竟才一岁多啊！我的孩子活了958天，两年7个月15天。
我的臭臭活着的时候，他出奇的乖巧，出奇的聪明，他和同龄的孩子一样地可爱，不，甚至更机灵，他喜欢小汽车，我给他买了近百辆大小不同的小汽车，每天他都不停地摆弄着他的车，是的，我溺爱他，倾我所有来满足他的愿望。看着他在不疼痛的时间认真地玩，对我是一种享受和幸福，我知道我看他的日子不会很多了。在他病的日子里，我用了很多偏方给他治病。我知道我很愚昧，但是一切都没有用，臭臭仍然做了手术，因为他的眼睛里的东西已长大了，真的突出来了，他合不上眼睛，每次我帮他合眼睛的时候，我都在颤抖。我真的快崩溃了，我知道，再这样下去，我会疯的。或者，我当时在别人的眼里已经疯了。
　　臭臭被推进了手术室，他小小的身体躺在大大的床上，那么的单薄和可怜。我望着手术室的门，我的生命似乎被抽干了，我向上天默默祈祷：“让我的臭臭不要活着下来，让他死在手术台上吧。”我真的是疯了，世界上还有这样的祈祷词吗？但我当时就是那样想的，我知道，臭臭的眼睛将被挖掉。他那个眼睛的地方将是一个黑黑的窟窿。我害怕，我不知道我该怎样面对他的痛苦，我的爱人拉着我的手，我们坐在手术室外的台阶上，远离人群，紧紧地握着对方的手，那是我们唯一能抓住的东西。
　　手术车推了出来，我却躺到了另一张床上，我很虚弱，发自内心里的虚弱。我支撑着起来，我必须起来，我是母亲。我看到他安静的身体，小小的身体，一动不动地躺在床上，我抱起他，他是那么的轻盈，我抱紧他，我怕他飞走，他的左眼蒙着一块大大的纱布。他的麻药还在起着作用，他很安静，那一刻我忽然有个幻觉：是不是他走的时候也是这样的？我狠狠地咬了一下嘴唇———不要想啊！
　　臭臭疯了，他疯狂地拉着他脸上的纱布，他疼啊，麻药劲儿过去了，他挣扎着大叫：“妈妈，难受啊！妈妈啊！难受啊！”爱人用力地抓着他的手，一边喊我“春儿，快点，帮我抓住他，不要让他把纱布拽掉！”我勉强站了起来，正在这时，臭臭挣扎着向我伸出了手并喊出了我一生中最难忘的一句话：“春儿！妈妈啊！——”那个声音是那样的凄凉和无助，又是那样的震撼！
　　我终于崩溃了，我长这么大第一次晕倒了。
　　当我醒来时，臭臭已被打了安定针，昏睡过去了。
　　在医院的日子是没有记忆的日子，我现在只记得臭臭左眼睛上那一块白得刺眼的纱布。我曾尝试过闭上我的左眼，想看看臭臭能看到的世界。当我看到后，我感到很悲哀。真的。
　　他常常用他那仅存的右眼信赖地看着我，那是一只清澈如泉水般的眼睛。眼睛里流露出的信任让我悲伤。
我是脆弱的，我从来就没敢看孩子那做完手术的左眼，每次带孩子去换药的时候，我总是不敢进去。我躲到了眼科走廊,但我还是能听到臭臭狂喊：“妈妈——妈妈——”的声音，我躲到了电梯里，随电梯上上下下，我用力捂住自己的耳朵，但臭臭的叫声仍能听到。那无奈的喊妈妈的声音飘荡在医院的每一个角落……
　　在他做完手术后，医生告诉我臭臭还能活半年，我真以为他能活半年呢，但只有两个月，我的臭臭就走了。
臭臭要走了，我不知道，我真的不知道那是他要离开我的征兆。他不吃不喝，安静地躺在我的怀里，轻飘得像一片羽毛，他小小的眉头紧紧地皱着，他不停地在我的怀里扭动，不停地喊：“妈妈，难受！妈妈难受！”谁能救救我的孩子啊！
我把臭臭送到了医院。在病房，我爱人去取住院的东西，我抱着我的孩子，抱着即将离开我的孩子，我哭了，没有任何顾及地放声哭了，我问臭臭：“为什么，为什么你要离开我？我是你的妈妈，可我为什么却救不了你啊！”是的，悲哀的不是孩子有病，是我做妈妈的救不了孩子，我只能眼睁睁地看着他离开我，在空空的病房里，我无奈的哭声在回荡，上苍有灵啊！如果用我的泪水能唤回我的臭臭，我宁愿让我的泪流成海，如果用我的生命能救回我的孩子，我情愿死一万次！我的孩子，我的臭臭！只有他能听得到我的呼唤，但他已昏迷了！
　　臭臭走了，永远地走了，真的走了。我永远记得那一天：1997年10月9日，我的灵魂被永远地带走了。但我仍感谢上苍，他走的时候没有像医生预言的那样，他的面貌没怎么变，虽然他的脸有些轻微的变形，但他的右眼没有失明，他临走的时候仍看得见我，他仍能准确地用他的小手紧紧地抓住我的手，他仍知道他的妈妈在他的身边——永远！
　　我选择了给他火葬，老人告诉我，这样小就夭折的孩子最好埋在路边，我坚决不同意，臭臭在世的时候已饱受折磨，我不能容忍他小小的身体在冰冷的泥土中孤单地睡去，不能想象他的身体受虫蚁的侵害。我怕他冷，怕他寂寞，怕他醒来哭喊着找妈妈。我要他化成轻烟，随风散去，我要他干干净净地来，干干净净地走。
但火葬的时候我没有去，我不敢去。我无法面对我死去的孩子。我怕自己控制不了自己，我的爱人和我的同事去送的臭臭，回来后，我望着我的爱人默默地流泪。我的爱人啊，我坚强的丈夫，在孩子有病的时候他没有哭过，但此刻，他在床上打着滚，用力抓着自己的胸膛，撕扯着衣服，放声大哭，他只是不停地告诉我：“春儿，我疼啊！我心疼啊！”我抱住他的头，他虚弱得像一个婴儿。他喃喃地告诉我：“我把臭臭的奶瓶放到了他的身边，还有他的小玩具陪着他。我把他从冷柜里抱出来的时候，他那个样子就像在睡觉，我亲了亲他的脸。我总感觉他马上能睁开眼睛喊爸爸似的。我把他脸上的纱布摘了，我不要他在投胎的时候还带着那块可恨的纱布。”晚上，我和爱人把臭臭的所有的玩具、衣服和臭臭用过的东西，照片和我的日记，到十字路口全部烧掉了。
　　我悄悄地留下了臭臭的一缕胎毛和一张他百天的照片。在那张照片上我有一张幸福的笑脸，快乐地拥抱着我的孩子。这是我留下的与臭臭的惟一的联系，也是我做过母亲的惟一纪念。
再有就是我对臭臭永远的记忆和无尽的思念。
　　我仍不记得那一夜我和爱人是怎样熬过的了，那一夜我没有记忆！
　　第二天上午，我把我的睡衣和爱人睡觉时常穿的背心剪了，在胸口那个地方剪的。我小心地把臭臭那少得可怜的骨灰包了起来，我期望在冥冥之中臭臭能感到温暖，感到父母的体温，但是，去埋葬孩子的时候，爱人仍没让我去，所以至今我仍不知道我的爱的臭臭的坟在哪里！
　　我的孩子这一次真的走了，我今生今世再也看不到他了，再也听不到他清脆的笑，再也听不到他那特有的喊妈妈的声音了。
　　除非在梦里！

]]> http://www.tvhz.com/read.php/76.htm 海海 <admin@yourname.com> Thu, 03 Jul 2008 05:22:59 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/76.htm 　　《超越中国制造》是第一部完整描述大连软件产业十年发展史的图书。由中信出版社和计算机世界传媒集团联合策划出版。作为纪念中国改革开放30年重要经济发展成果图书之一，该书同时也被看作是传媒出版界首次对中国软件产业的发展和软件园经济模式进行了完整而深入的描述。

　　该书由计算机报社资深记者高丽华历时一年时间完成。作者曾先后6次赴连，对70多位参与大连软件和服务外包产业发展的关键人物进行采访，以大量此前不为人知的细节和故事构成主线，比较完整地再现了大连软件和服务外包发展史。“在采访、写作中，我被我的报道对象所感动。”高丽华告诉记者。大连实事求是地发展软件产业、大连建设“高效”、“有效”政府等创造性的做法，给这位中国 IT界专家型的记者留下深刻印象。

　　被大连软件和服务外包产业打动的还有很多的国内外记者、专家。在越来越多的权威、主流媒体和知名作家的报道和著作中，出现了“大连，全球软件和服务外包新领军者”的形象。

　　美联社一篇《大连渐成世界软件与技术业外包中心》的报道在2007年年底被《今日美国》、美国CNET科技资讯网、美国NCTimes广泛采用。文中写道：在一个树木繁茂的商业区中明亮、宽敞的办公室内，200名技术人员维护着管理瑞士银行交易系统的软件以及密歇根的汽车制造软件……与德国的SAP AG公司一道，惠普、IBM、英国电信PLC、日本横河电机公司等230多家外国公司已在过去10年齐聚大连。现在，大连发展的临界点来到了。今年，耗资25亿美元及65亿美元的英特尔工厂和核电厂破土动工。在滨海区域，起重机往来穿梭，办公大楼和公寓楼拔地而起。”在作者看来，大连正在成为改革开放三十年来中国城市变革的样板。

　　“徜徉在大连闹市区的第一大道上，你很容易忘记自己身在中国东北的一个城市里。到处高悬的人造米纸灯笼和比比皆是的推拉门让人不由得想起东京的街景。到处都是店名类似‘富士’或者‘福花’的餐馆，各家店铺前面林立着日文招牌，身着日本和服的女服务员站在寿司店和卡拉 OK店前面热情地招揽生意，不论是哪家店都接受日元付款。”这是美国《商业周刊》的一篇《中国：高尔夫、寿司和便宜的工程师》的浪漫开头，文章进一步指出，友好的气氛吸引来的不仅仅是高尔夫球迷和日本餐馆。“在最近几年中，日立、三菱、NEC和其他日本跨国公司都在大连建立了客服中心或者软件研发机构。”而这些使大连渴望成为第二个班加罗尔。

　　国内外媒体渴望从大连获得更多的信息，并且的确从大连发现着中国新经济和新城市的崛起。在中国改革开放进行到第30个年头，十年大连软件业的足迹构成了一连串值得探究的问号：在全球经济转移和产业链竞争的时代，中国如何定位？谋求可持续发展的中国经济如何定位？从中国制造到中国创造的提升如何完成？

]]> http://www.tvhz.com/read.php/75.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 05 May 2008 04:58:46 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/75.htm    (1)资金成本和机会成本
   ●  资金成本是为取得资金使用权所支付的费用，主要包括筹资费和资金的使用费。
   ●  投资的机会成本是指投资者将有限的资金用于拟建项目而放弃的其他投资机会所能获得的最好收益。
   显然，基准收益率应不低于单位资金成本和单位投资的机会成本，这样才能使资金得到最有效的利用。这一要求可用下式表达：
]]> http://www.tvhz.com/read.php/74.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 05 May 2008 04:48:09 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/74.htm 　　 在国内银行信贷紧缩背景下，房地产企业对资金的迫切需求和监管层的支持倾向，引爆了市场和业界对REITs的热情。沉寂近5年之后，REITs似乎在一夜之间又占尽了“天时、地利、人和”。
　　 接受本报记者采访的几位信托界人士均表示，目前我国内地还没有一只真正意义上的REITs。
　　 “虽然多家信托公司仍在争相推进，但短期内很难说REITs会‘花落谁家’。这不是单纯凭借创新能力可以解决的问题，各家缺的是同一个东西——制度环境。”一位研究人士表示。
　　“第一只国标REITs”存疑
　　 这是“经银监会批准的第一只按照国际标准REITs经营管理模式设计的基金”——3月底，中信信托在其新发大规模信托产品“中信－凯德１号”的推介文件中这样写道。
　　 该信托产品为组合投资，预计投资3－7个项目，主要是北京、上海等重点城市科技园区的商务房地产项目。信托财产盈利模式是稳定的租金收入、资产升值和退出时项目股权溢价的收益。
　　 进行资产投资而非为房地产企业融资、多项目组合投资而非投资单一企业项目、投资成熟物业而非房地产新开发项目、租金加股权溢价收益……多项创新让“中信－凯德1号”在发行不久，即被行业研究机构评为今年３月份“最具亮点”信托产品。
　　 “我们更大的优势在于管理模式。”该项目的负责人告诉本报记者，中信信托与新加坡嘉德置地共同设立的“中信凯德北京　管理咨询有限公司”担任该产品投资团队，管理模式和管理水平都符合国际标准REITs的经营管理模式。
　　 尽管如此，“第一只国标REITs”的说法还是引起了研究界的质疑。(www.xintuofalv.com)
　　 杨林枫接受本报记者采访时表示，在我国现有制度环境下，“中信－凯德1号”已经尽力把其“国标”程度做到了最大化了，但“第一只国标REITs”的说法，显然还是牵强附会。从推介文件看，“中信－凯德１号”属于资产投资类产品。该类REITs应当是投资并拥有房地产，且主要收入来源于房地产的租金，但“中信－凯德１号”募集的资金如果是以股权投资方式收购房地产项目公司的股权，则信托计划并不能直接获得租金收益，这显然与真正的标准REITs经营管理模式有着根本差异。
　　 “中信－凯德１号”的一位推介人员在接受本报记者电话咨询时也表示，租金收益应该不是该产品的主要收益来源。
　　 “另外，推介文件没有透露嘉德置地的出资是否也作为信托资金的一部分，这关系到信托资金是否拥有房地产。”杨说，加之资金募集规模较小，信托期限过短等因素，所以该产品也只能是一个“准REITs”产品。
　　“无限接近”，难言破题
　　 REITs一直是我国金融创新的一大期待。
　　 据了解，和“中信－凯德１号”一样，当前我国有不少房地产信托产品都在竭力向国际标准的REITs产品靠拢。
　　 “但迄今为止，我国内地还没有一只真正按照国际标准运作的REITs。这不是产品研发的能力问题，而是由我国信托大环境问题造成的。”业内人士夏锋接受本报记者采访时表示。
　　 眼下，我国房地产信贷紧缩，资金问题令整个房地产行业焦虑不安，而REITs融合了上市和信托双重概念，可以说是房地产金融直接融资的最佳途径之一。
　　 监管层对REITs的放行意图亦是显而易见。4月10日，央行发布《2007年中国金融市场发展报告》指出，“要择机推出房地产投资信托基金产品。”此前银监会召集五家信托公司起草的《信托公司房地产投资信托业务管理办法草案　》也已经上报。而市场中，除了大量为房地产企业融资而发的信托产品外，和“中信－凯德1号”类似的各种“准REITs”产品就有不少。
　　 尽管“无限接近”，但是真正的REITs短期内却依然难言破题。(www.xintuolicai.com)
　　 “除不能上市流通外已经很接近REITs”，是我国不少“准REITs”产品的推介宣传语。然而据专家介绍，在国际上，REITs的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。翻看REITs在海外发展的历史，可以看到几乎每一个国家REITs的出台都是以旧有法规的修改或新法的颁布为前提。
　　 新加坡在1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs作出相关规定；日本在2000年11月修改了投资信托法，修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业；2003年香港证监会颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。
　　亟待突破制度障碍
　　 “我国当前的相关法规和配套基础设施建设，距离REITs的制度需求还相差甚远。”一位研究人士告诉本报。
　　 目前，我国还没有可供REITs有效流通和退出的渠道，没有相关的二级市场，也不能在证券交易所上市流通。这不仅制约了产品的流动性和发行规模，还加大了投资风险。这一点，单纯依靠监管部门是不可能解决的。
　　 其次，完善税制和进行相关配套基础设施建设，也不可能一蹴而就。REITs对投资者的回报很高，需要把收入的大部分分配给投资者，例如美国就要求把所得利润的95％分配给投资者。因为国际上REITs享受税制优惠，如果信托收益分配给受益人的，REITs免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。而我国没有REITs的相关税制安排，给予投资者的回报率不高，吸引力自然就不足。在此背景下，相比其他房地产信托10％以下的年收益率，“中信－凯德１号” 10％－20％的预期年收益率已经很难得。
　　 第三，REITs是为广大投资者提供的广泛参与房地产市场发展的投资渠道。而国内信托机构在发行信托产品时，却要受信托“新两规”中“任何一个信托计划的自然人投资者不能超过50人”的限制。REITs的广泛参与性难以得到体现。比如，“中信－凯德１号”为自然人投资者设置300万元的认购起点，就是因为人数的限制。
　　 在解决了这些问题之后，我国的社会信用制度也需要健全，与REITs相关的监管法律也必须跟上，同时还要建立严格的监管体制和自律机制。（记者：曲瑞雪）

]]> http://www.tvhz.com/read.php/73.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 05 May 2008 04:46:59 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/73.htm 　　然而，REITs的概念是否清楚，该产品相关制度设计是否得到了足够的梳理？它究竟是一种在公众市场上市的公募基金，还是一种“封闭运作”或者仅限于银行间市场流通的产品？
　　上海证券交易所研究中心对国外成熟市场的REITs产品做了系统的研究，他们发现该产品的意义远大于普通的产品创新，是一种体现全民共享房地产市场繁荣的制度创新。本报特别约请参与该研究项目的陆一先生，为我们辨析REITs的概念与特征。
———————————————————————————————————
　　在成熟市场，REITs除了为投资者提供了广泛参与房地产市场发展的投资渠道之外，还是一种全民共享经济和市场繁荣、分享房地产市场发展和增值收益的有效的市场化机制。REITs不仅仅是一种单纯的资产证券化产品，还是带有浓厚的社会意义和全民共享机制色彩的制度创新产品。
　　中国资本市场已经初步提供了一个全民参与的投资平台。就像我国30年前开始企业改革和经济体制改革时，已经深刻认识到企业不能仅仅依靠银行解决融资问题那样，证券市场的创建、发展和成熟都离不开最广大投资者的踊跃参与。同时，市场的健康持续发展应当也必须建立良好的共享投资收益机制，使得参与市场的投资者能够持续分享企业、产业和经济成长带来的繁荣和利益。这也是我国证券市场下一步长期稳定发展的关键之所在。
　　较高的流动性、广泛的参与性、严格的监管体制和自律机制、各级政府和部门出于保护最广泛投资者的最根本利益的协调行为……这一切都是REITs的产品创新设计和推进过程中必须充分考虑、深入研究的首要问题。
　　1 REITs的精髓是市场化全民共享机制
　　REITs的英文全称是Real Estate Investment Trust，按字面直译就是“房地产投资信托基金”；但实质上，它是一种标准化的、可流通的证券类产品，是内在包含信托关系的、主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。从某种角度来说，它类似于我们的证券投资基金，能够在证券交易所上市流通。所以更准确地说，REITs应该称为“房地产投资基金”。
　　REITs的运作方式一般是从上市或非上市公司收购房地产资产包后，严格限制资产出售，而且，其较大部分收益必须来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益。
　　REITs的准确定义，是以公司或信托(契约)基金的组织形式经营，基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就允许REITs股票或受益凭证在交易市场上市，使多数投资者得以通过REITs共同参与房地产的投资。由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。
　　从更广泛的概念来说，REITs是资产证券化的一个分支。将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的资产证券化活动的精髓，在于募集资金的方法由间接金融转换为直接金融，即采用发行证券的形式来募集资金。这种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域，它的发展离不开政府的支持和推动。
　　所以，从资产证券化的大概念来看REITs，它不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，更是一种采用市场化方式的信用体制创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相似又有差异的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅会对微观金融实体产生巨大影响，也会推动整个宏观金融制度的布局发生一场变革。
　　这场变革的精髓，就是建立起一种全民共享经济和市场繁荣、分享房地产市场发展和增值收益的有效的市场化机制。
　　一个成熟并持续高速发展的经济体，必然伴随着房地产市场的扩张和房地产价格的增长。对于社会大众而言，除了直接购买房屋以外，投资房地产市场的工具及其相关金融证券产品，也同时获得了一个分享房地产市场繁荣的机会。而REITs就是这样一种工具和投资产品。
　　这主要表现在以下几个方面：
　　1.参与者的广泛性——凡是在监管机构注册的REITs产品都在交易所公开上市，所有的市场参与者无论机构投资者或是个人投资者都能在交易所市场参与买卖，就和买卖股票和基金一样便利。
　　2. 产品高度的流动性——资产证券化产品已经将房地产资产的流动性大大提高了，REITs作为资产证券化产品中可以在交易所市场上市交易的产品，比仅仅在柜台、大宗产品市场和银行间市场交易的产品具有更高的流动性。
　　3. 严格的监管和自律——在所有已经推出REITs的国家，都在公司法、证券法、信托法、基金法、税收法等法律框架内，为REITs单独设立了更为严格的法律和监管安排，业内也有比一般金融证券行业更高的自律要求。
　　4. 长期稳定的高回报——REITs指数的回报率在各个时期都基本超过各类股票指数，并比美国长期国债指数更具稳定性。
　　2 警惕“准REITs产品”绕开公众市场，沦为圈钱工具
　　目前，对于资产证券化和REITs这样的产品创新，房地产业界热情高涨，银行等金融机构冲动不小。这是因为房地产业界在房地产宏观调控的大背景下，面临资金紧缺、融资手段太少和房价控制及成本上升等等一系列市场压力，急需从融资和资金套现两方面找到一个新的渠道；而银行业在宏观调控的大背景下，存贷差的压力、房地产开发企业的银行贷款依存度畸高、中小房地产企业开发贷款坏账预期增大等等一系列矛盾压力下，也急于从资产证券化和REITs这样的产品创新中寻找出路。
　　但是国外市场的成功经验告诉我们，REITs这样的带有强烈利益共享和多赢机制背景的产品，绝不应当成为房地产开发商套现的工具，也不单纯是银行增加抵押贷款流动性的创新产品，更不是少数机构投资者以极大的交易量和极少的交易次数为特征的大宗交易产品。
　　因此我们要警惕有些力量正在极力推动的“准REITs产品”，试图绕开公众市场，采用市场透明度不高的私募形式、流通性和参与度不高的市场交易制度以及监管制度不完善的准市场交易平台来进行试点和所谓的“产品创新”，使REITs沦为圈钱工具的这样一种倾向。
　　尽管中国资本市场尚存在着种种问题，但是不可否认，我国股票市场(2007年底数据)以32万亿元总市值、9.3万多亿元流通市值、近46万亿元年总成交金额、近4470亿元年筹资金额和将近1.4亿户投资者这样的市场规模和容量，以及日均交易金额将近2000亿元这样的市场流动性程度，已经在我国市场经济结构中，为建立全民共同参与和共同分享的机制搭建了一个坚实的平台。
　　这十几年以来，我国的证券市场在动员最广大人民大众参与经济体制改革和国有企业改制，在企业改革的过程中改变过度依靠银行间接融资的状况，在历次经济调控的过程中都或多或少地起到了关键的、应有的作用。
　　正因为如此，在下一步的市场制度和产品的创新过程中，在推动REITs这样既可以促进我国房地产市场调控，也可以使全民分享经济快速发展与房地产市场增值的好处，更可以改善我国养老和社保基金投资结构的产品的市场化创新时，我们完全没有理由不利用这样的交易平台和基础。(www.xintuolicai.com)
　　3 REITs在中国的现实作用
　　发展REITs市场(尤其是公募型房地产投资基金)可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产(特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房)的投资，有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标
　　1.促进政府房地产调控政策的落实，减小房地产市场对银行的过度依赖
　　我国房地产市场中单一的融资体制所造成的房地产业在供需双向上对银行贷款的高度依赖性。数据显示，我国80%左右的土地购置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款。二是体现在房屋销售方面。数据显示，通过按揭贷款买房的个人，在全部购房总数中所占比例高达90%。据业内和政府相关监管部门人士最为保守的估计，目前银行资金至少占房地产公司资产总额的70%。房地产贷款已占商业银行新增贷款余额的20%左右。在不少地方，银行的信贷资金有60%甚至更多的比例流向了房地产行业。
　　随着近几年来房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高，以银行信贷为主的住房金融体系越来越显现出风险增大的迹象。央行的2007年《第三季度货币政策执行报告》预计2007年商业性房地产贷款总数将超过惊人的5万亿元，比2005年同期将近翻一倍(2005年同期为2.68万亿元)。
　　实际上，当房地产除了居住功能外，同时具备了投资保值和增值的功能时，一个健康的房地产市场，就不再仅仅是一个商品市场，而是已经成为一个与金融市场和证券市场高度融合、互为表里、相互促进和制衡的市场。同时，它也与养老、社保等社会公共福利制度密切相关，共同形成了全民利益共享的机制。因此，这就需要我们的制度设计者和政府决策者们从公共政策及公共福利的高度来研究、设计房地产市场的相关制度。
　　在房地产市场因过热发展而成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利，为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投资渠道？将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。
　　2.疏导房地产市场投资性需求
　　我国的房地产调控要达到应有的预期效果，就需要真正分析清楚房地产的需求中的各种复杂的因素。
　　2005年6月2日建设部刘志峰副部长认为，2005年个人购买商品住房消费为1.42万亿元，而在长三角部分中心城市，投机投资性购房占20%左右，少数区域个别楼盘的投机投资性购房甚至占60%以上。按照这个估计的数据推算，如果针对这20%的投资性需求设计和创新金融证券产品加以转换、疏导，那就将是一个至少为近3000亿元的投资市场。
　　REITs可以为公众提供房地产市场投资工具，有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求。由于民间投资渠道的缺乏，大量资金为分享房地产市场增长的利润，只能投资于住宅，即“炒房”。炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现谋利，这种投机性的“假性需求”造成房子的供给不足，社会需求大增，进一步刺激了房价提升。REITs将为公众提供一个合适的房地产市场投资工具，可以有效引导炒房资金用于工业、商业以及基础设施的建设。从而从整体上平衡房地产市场供需。
　　发展REITs市场(尤其是公募型房地产投资基金)可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产(特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房)的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，通过资本市场参与房地产投资(购买房地产投资基金)成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。
　　同时，未来REITs发展有可能给租赁住宅提供资金供给，从而扩大市场的租赁供给，减少住宅的刚性购买需求。中国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有经营。今后将有更多的专业机构进入房屋租赁市场。未来的REITs将是这类机构中的一个重要组成部分。美国REITs市场中租赁住宅板块多年来一直是和写字楼与工业厂房板块并驾齐驱的最大板块之一。但根据目前市场情况来看，中国REITs在发展初期不太可能进入普通公寓领域，较可能的切入点是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供给。尤其是廉租房的提供，包括开发和持有都需要相当的资金，未来通过REITs合理引导民间资金进入，能有效解决市场刚性需求稳定，从而进一步平稳房价。
　　因此，尽快发展我国房地产投资基金市场不但与现行房地产宏观调控政策不相违背，反而会成为实现国家宏观调控战略目标的重要手段。
　　3.缓解外资直接进入我国房地产市场的压力
　　就国际市场来分析，国际投资基金(特别是境外的私募REITs)进入中国市场由来已久。随着国内调控政策相继出台，大批资金开始走“曲线”——从简单的直接购买楼盘炒作，改为投资房地产企业，通过扶持开发商推高房价来实现炒高中国楼市的愿望。
　　国内一些研究机构认为，2006年外资私募REITs参股的股权投资案例至少有14起，总额高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元。(www.xintuofalv.com)
　　跨国物业顾问服务机构世邦魏理仕2007年12月5日发布的报告显示，2007年前三季度有17亿美元投向上海进行物业收购。去年全年这一数字是19亿美元。除了市区，已有投资者对位于市郊的物业主要是工业物业展露兴趣。外资用于收购上海整幢物业的资金是每月递增的，据之前世邦魏理仕研究部的调查数据：2007年一季度境外机构投资者在上海整幢物业的收购额为38亿元(约合4.75亿美元)，但截至6月份收购总额已蹿升至13亿美元。
　　这仅仅是国外游资进入中国市场的冰山一角，通过参股、购买企业债券等方式进入中国市场的国外游资炒作的资金在20倍至30倍之间，也就是说，目前至少还有300亿元左右的资金持续投资在中国楼市中。
　　境外资金加速收购内地地产的根本原因还在于高回报。德意志银行旗下房地产业务机构RREEF发布报告指出，中国住宅项目的毛利率高达20%~30%，未来表现可能超过美国。
　　写字楼的投资回报更诱人。世邦魏理仕发布的报告显示，2006年全球写字楼投资收益率，北京和上海以8%并列首位，高于纽约、芝加哥、多伦多等地1个多百分点，而巴黎、悉尼、我国香港等城市收益率只有4%~5%。
　　国家统计局公布的数据显示，单个境外企业对国内房地产的投资力度正在加大。2006年外资投资国内房地产总额剧增51.9%，而合同项目绝对数量只增长13.1%。这一趋势在2007年变得更为明显。
　　在这其中，尤其引人瞩目的是香港地区和新加坡以REITs形式大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市的动作。
　　由于市场自身条件限制，中国香港、新加坡都将吸引内地优质商用地产资产作为发展当地资本市场的重要手段。新加坡资本市场在过去3年快速发展的基础上，进一步加大了对内地优质商用地产资产以房地产投资基金形式到该市场上市的支持力度。2006年12月8日，新加坡凯德置地公司成功将其在内地收购的9项商用物业资产打包以房地产投资基金方式在新加坡证券市场发行上市，其内地地产资产投资理念受到了投资者的广泛认同和热烈反应。
　　为保持与新加坡市场的竞争优势，香港特区政府于2005年专门修改了有关规则，允许内地地产资产以房地产投资基金(REITs)形式到香港上市，并于2005年底成功发行了广州越秀房地产投资基金，对内地房地产市场造成很大影响。
　　在此条件下，国内具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失。趋势如果继续下去，将有大量优质地产资产流失海外，国内证券市场将失去又一批具有高投资价值的优质资产资源，这对于迅速做大做强国内资本市场是非常不利的。
　　因此，未雨绸缪，尽快研究开发我国房地产投资基金市场有关问题是避免在不久的将来国内大量优质商用地产资产流失海外的唯一有效途径。
　　与此同时，我国房地产投资基金市场的发展，既可以发展和提高本地资本市场的规模和水准，为我国的房地产市场提供多样化、市场化的融资渠道，也为外资投资我国房地产市场提供了更多的工具和产品。
　　4.成为券商和基金公司业务创新的新渠道
　　开发房地产投资基金(REITs)市场是我国基金公司、证券公司拓宽核心业务、提高综合竞争力的重要机遇。
　　REITs使得房地产投资市场更多地由基金等专业投资机构参与，将引导市场的投资理念更加成熟，投资方式更加趋于理性。目前住宅投资市场的参与者基本是个人散户，投资理念不是很成熟，投资工具单一，对风险的预测和承受能力都较差。
　　房地产投资基金将使得市场逐步由个人直接购买房产变为间接投资于REITs单位，通过这些专业的金融机构以及专业的房地产资产投资和管理者的参与，市场的资金和价格将变得更加稳定，减少房地产市场的大起大落。
　　在REITs市场的发展过程中，良好的制度设计和机构逐渐成为市场主体、更加公开透明的交易和监管，将减少房地产市场不透明形成的人为炒作。房地产市场的交易数据不透明一直是政府调控和市场参与者面临的一个困难，这种不透明的状态增加了人为制造紧张空气、加剧了价格炒作的可能。政府有关部门出台房屋交易网上备案制度也是希望对此问题的解决有所进展。REITs作为一个公众的投资基金，接受公众和管理部门的监管，会不断主动和被动地要求进行充分的信息披露。如果其成为一个市场的重要参与者，则将会大大加大市场的透明度，减少人为的市场扭曲操作。同时，REITs的价格会更加及时地间接反映出房地产的价格，成为房地产市场价格的一个明确参照标杆。当价格偏离价值的时候，市场这只看不见的手也会较快、较有效的作出反应。
　　REITs将在资本市场给房地产资产提供基于现金流的估价基础，使得价格预期更加理性，减少因心理预期而产生的泡沫。
　　REITs是以稳定租金作为回报的投资工具，其定价基础是基于对房地产资产现金流进行理性、系统的分析来进行定价的。REITs的推出，将可起到重新审视房地产估值和资本化率的作用，特别是对于目前流动性较低的市场尤其如此。这样，就能将价格租赁比(Price-rent Ratio)保持在一个合理范围内。REITs在资本市场的兴起，将给大众带来更为理性的价格认知方式，减少非理性的价格预期，从而减少盲目投资的泡沫。
　　房地产投资基金是房地产业与金融业相结合的产品，产品设计与发行要求专业金融机构全程参与。从国外市场发展经验看，证券公司、基金公司等金融中介和服务机构在房地产投资基金市场的发展过程中不可或缺。因此，如果我国证券公司、基金公司通过参与房地产投资基金的研究、设计、定价、发行、承销、交易、资产管理等环节，大幅提升自身的核心竞争力和盈利能力，将有利于提高我国证券类金融机构大资产管理业务的国际竞争力，是证券公司、基金公司进一步发展壮大的重要契机。

]]> http://www.tvhz.com/read.php/72.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 05 May 2008 04:45:37 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/72.htm CMBS的基础资产池
CMBS是一种结构性融资方式，它是将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券的形式向投资者发行。在证券化比较发达的国家，可以作为证券化基础资产的贷款种类有很多种。
1.资产池构造的原则
实施资产证券化的前提条件是基础资产的违约率和损失情况必须能相当精确地计算出来，即资产的预期收益必须是确定的。因此，CMBS资产池的构造原则也需要综合历史数据和信息对资产池内证券的未来现金流作出预测。
2.资产的选择
相对于住房抵押贷款来说，不同的商业地产抵押贷款之间同质性较差，贷款人通常会根据具体交易来确定贷款的各种条件。因此，构造基础资产池时对贷款的标准化程度要求会降低。但是，为了提高资产池的质量，进而保证交易的信用级别，在选择资产时应考虑以下几个方面的问题：
（1）与贷款所对应的项目阶段由于商业抵押担保证券的借款人在项目的建设期没有现金流入，因此贷款的偿还并没有保证。项目建成后，租金收入短期内不能马上弥补所有成本，因此最初的贷款到期时借款人一般会申请续贷，并以租金收入作为还款的来源。考虑到证券化的现金流要求，一般以最初贷款的后期（贷款人有租金收入后）或续贷阶段的贷款为主。
（2）房屋或楼宇的空置程度商用地产的空置程度是影响借款人租金收入的重要因素。空置程度越高，借款人的租金收入越没有保证，还款现金流越不稳定。不同商业地产的空置程度除了受经济周期等宏观因素影响之外，还受其所在的地理位置、商业地产用途等因素的影响。贷款人可以根据历史数据对具体贷款所涉及项目的出租情况作出预测，选择出租水平相对较高而且稳定的贷款项目组成资产池。
3．资产池的结构
在CMBS交易中，单笔商用地产抵押贷款的规模比较大，因此资产池内的贷款数量也相对较少。资产池的结构一般分为三种情形：
（1）多个借款人、多种资产（贷款）
（2）单个借款人、多种资产（贷款）
（3）单个借款人、一种资产。在这种情况下，贷款主要是大规模的零售地产贷款和办公用房抵押贷款。
与其他融资手段相比，CMBS有其自身的特征:
1.组合中的商业抵押资产的还款期限一般比较短（5～10年），而且大多只付利息。这意味着，如同公司债券或政府债券，流入组合的款项只由利息组成，借款人在贷款到期时一次性地偿还全部本金。
2.CMBS中的证券通常由两个主要的级别：A档和B档，也称为优先档证券和次级证券。这两类证券的区别主要在于对流入组合的款项要求权的优先性上，即优先档拥有最高优先权，而次级档次之，对优先档和次级档进行支付之后所剩下的现金流量将被分配给剩余或股本级的股东。
3.CMBS的本金偿还方式也颇具特色。住宅贷款被认为远在到期日之前就会得到偿还，因为在更换工作、再融资或其他情况下，房屋所有人会卖掉原有住宅以偿还原贷款，并购买新住房。而CMBS则不然。由于具有“锁定”或“只付利息”的特点，因而流入CMBS组合的收入几乎不存在偿还本金或提前偿还全部贷款的问题，因此，CMBS的投资者关注的焦点主要集中在贷款到期时，借款人能否偿还全部本金这一点上。
CMBS的风险
1.信用风险
CMBS的信用风险主要是指借款人的拖欠和违约，影响拖欠或违约的因素包括：
（1）借款人的营业收入借款人的营业收入取决于出租人的经营能力和承租人的租金支付，但这两者都受房地产市场的影响：如果市场好，空置率低，承租人的租金支付就有保证，借款人拖欠或违约的可能性就小。
（2）租赁合同的期限和废止租赁合同期限越短，需要再租赁的次数就会越多，交易成本也会相应增加。这同时也增加了房产出租水平的不稳定性，并最终导致拖欠或违约行为的增加。另外，如果承租人终止或取消租赁合同，也会给现金流带来不利的影响。
（3）基点风险指抵押贷款的利息与证券化需支付的利息之间的缺口。这些风险主要来自于利率调整频率不一致和抵押资产不匹配（指用固定利率抵押贷款支撑浮动利率证券或者用可调利率抵押贷款支撑固定利率证券）。
2.早偿风险
早偿风险是指由于借款人在贷款合同到期之前部分或全部偿还贷款本金的行为造成的风险，它是大多数证券化交易都必须关注的风险类别。
在商用房产抵押贷款中，造成早偿的因素可能是经济景气或是房产所处地带的繁荣使得房产升值及租金收入增加、市场利率下降等。不过，因为商用房产抵押贷款的期限比住房抵押贷款短得多，即使借款人可以通过再融资的方式提前还款，其获得的收益也相对比较低，因此借款人提前还款的动力并不充分。
3.其他风险
其他风险主要与服务商的现金流管理能力有关。如果服务商对现金流管理不力，就难以保证收取的租金和应支付的现金流之间的对应和匹配关系，则交易的风险就会增加。
这一次，CMBS给许多人留下了悬念。
当美国纽约大学房地产学院劳伦斯•朗瓦教授在接受本报记者专访时表示，在中国推行CMBS比REITs更容易时，中国的商业地产融资似乎又有了新的期冀。此外，银监会网站上11月10刚刚公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国已经具备了初步的法律框架。

然而实际情况是，CMBS离我们还是有些远。“在技术层面上，CMBS的确比REITs更易推行，但是在中国当前的金融环境下，CMBS在近期还不会有太大发展。”北京大学金融与产业发展研究中心高级研究员张伟说。
技术操作更更易在美国，CMBS在技术操作上的确比REITs更容易，因为CMBS更多时候是给资产债务提供一个资产池。
“CMBS仅仅是一种债务，是针对现金流的债权化的产品。从资金来源上，CMBS的取得比较简单，只要有符合条件的现金流就可以了。”张伟说。理论上讲，在成熟的抵押贷款证券市场上，可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并且证券化。
“REITs则是一种针对不动产的权益类基金，必须拿出实体资产进行资产证券化，并且要求上市。”张伟说。这牵扯到打包到REITs里的不动产“质地”是否优良。而国内真正能够被打包做成REITs的优质物业并不是很多，这也是国外投行和基金在中国苦苦寻而不获的原因之一。
根据2001年底的统计数据，在美国整个资产证券化市场的分布中，仍以MBS规模最大，占总市场的70％，CMBS仅次于信用卡债券排名第三，约占6％的份额，而REITs仅占3％，排名第七。
金融环境尚不匹配资产证券化在我国理论界和实务部门已经探索多年，而多数探索都把证券化的突破放在住房抵押贷款证券化上。理论界人士认为，商用房产信贷抵押贷款证券化在近期还不会有太大发展。
“现在谈CMBS还为时过早，从1998年开始理论界和银行界就开始研究讨论MBS了，经过8年的研究，才推出第一个试点。只有MBS达到一定规模后，才有可能去推CMBS。”张伟表示。
并且，MBS的主要资金来源是居民房屋按揭贷款，而CMBS的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的中、长期贷款。现阶段我国银行体系内商用抵押贷款的资产规模并不大，这主要是因为银行在商用房产抵押贷款的发放上非常谨慎，单笔贷款规模和贷款数量都处于较低水平。
“CMBS在中国的资产量不够大，银行没有动力实施证券化。”张伟指出。
此外，资产没有办法被标准化也是阻碍CMBS发展的原因之一。张伟表示，做资产证券化最重要的就是标准化，要能准确地预测出现金流。而国内在开发MBS时，标准化就存在着大量的问题，这是MBS和CMBS难以推行的很大阻碍。
在20世纪90年代之前，CMBS在美国的不动产融资总额中微不足道，年均发行量只有数百万美元。究其原因，就是因为商业性不动产抵押贷款的合约差异性太大，不容易被证券化。而且商业不动产的融资渠道一向众多，对证券化的依赖较小。在国内，虽然商业不动产融资渠道单一，但合约的差异性太大是短时间内无法解决的障碍。
当然，如果能够充分利用CMBS，银行可以扩大其对房地产商的贷款规模，并将贷款证券化，实现由利差收入向费用收入的转变，这无疑是银行提高竞争力的手段之一。
社科院金融研究所研究员汪利娜认为，无论是REITs、MBS还是CMBS，所有成功的范例都是建立在严密的法律体系、诚信和现代信托关系基础之上。没有健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航，多元化的房地产金融体系很难建立。
案例
发行CMBS盘活百利保通过发行CMBS，百利保既从低定价及提高的流动性中获益，又实现了放贷人多元化，扩展了融资渠道
2000年年底，香港百利保（Paliburg）控股有限公司通过发行商业抵押担保证券（CMBS）募集了14亿港元。百利保从1998年以来一直受到资金流动性困扰，此次成功募集巨额资金，不禁引起人们疑问：“当许多银行不再为百利保提供新贷款时，投资者为何愿意冒如此大的风险进行投资呢？”
实际上，这笔买卖的风险是有限的。九龙城的九龙城广场和铜锣湾的百利保广场是百利保集团的两大钻石级商业地产，现在抵押给了SPV商业广场证券有限公司。由于这两大商业地产拥有坚实、稳定的经常性租金收入，此次CMBS获得穆迪投资服务公司AAA债信评级，这一评级是其受财务困扰的母公司——百利保控股难以企及的。
而且，CMBS的违约风险大小主要取决于这两大商业地产租金收入情况。即使百利保出现任何信用下降问题，对CMBS持有者也不会产生太大影响。一旦出现违约，CMBS持有者对这两块证券化的资产拥有第一优先追索权。
百利保14亿港元的CMBS全部卖给了机构投资商，如保险公司和养老基金。百利保利用这些钱偿还了这两块商业地产所欠的全部银行贷款，余款用作公司的流动资金。
这14亿港元的CMBS表明，百利保在债务结构调整方面向前迈出了一大步。在此之前，由于承受高额的滞纳利息，百利保无法靠现有放贷人调整其债务结构。CMBS不仅使百利保能够募集到资金，还降低了融资成本。
对百利保来说，通过发行CMBS，它不仅从低定价以及提高的流动性中获益，而且还实现了放贷人的多元化，扩展了融资渠道。认购CMBS的投资商并非百利保现有的放贷人，很多都是此前从未踏入香港地产市场的国外基金。
百利保的CMBS还有一个非凡的表现：尽管百利保此前宣布其在支付两个可转换债券方面遇到了麻烦，然而CMBS结构却完好无损，并且继续有上佳表现。CMBS结构没有受到清算人的挑战，在品质上也没有被评级机构降级。
CMBS结构在保护投资者利益方面也向前迈了一步。由于百利保大厦也是百利保控股及其分公司的总部，通过建立“流动资金储备”，可以弥补由于集团内部租户租用而造成的潜在的租金损失，此外还可以补偿资产重置成本。
根据穆迪的评估，百利保14亿港元CMBS的贷款现值比非常高，达到了68%，比其他CMBS交易的比率高得多（比如温莎公爵大厦Windsor House为42%，海港城Harbour City为38%）。
在发行CMBS之前，人们也许认为百利保最好的选择是将其在上述两块地产中的全部股权处理掉，以换取现金。事实上，在2000年底发行CMBS之前的很长一段时间，百利保也确实在寻找买家，只是没有找到合适的投资商而已。
很明显，百利保并不想赔本处理其资产，以免伤害股东的利益。
对地产开发商来说，CMBS的一大好处是，它既有助于充分展现其所有的商业地产的价值，又有助于控制资产的产权及未来的增长。据悉，除了现有的九龙商城大厦外，百利保正在计划开发其他的商业地产项目。
链接
CMBS的优势与其他融资方式相比，CMBS的优势在于：发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。
*对证券发起人的好处：
1.将相对不流动的金融资产变成流动的、可交易的金融资产。
2.发起人可以补充其资金来源，这些资金可以用于再融资活动。
3.为发起人提供更有效的、成本更低的融资来源。
4.通过为传统的债务和资产融资形式提供融资选择，使发起人的融资来源更加多元化。
5.发行者可以更容易地将资产从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种财务比率，从而更有效地运用资本。
*对投资者的好处：
1.能够提供比同等期限的政府债券更高的收益。
2.信用、期限和支付结构的无限多样性和灵活性，使投资产品可以量体裁衣，满足不同投资人的个性化需要。
]]> http://www.tvhz.com/read.php/71.htm 海海 <admin@yourname.com> Mon, 05 May 2008 04:44:07 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/71.htm "鸟瞰"一词多少有些调侃的味道，但考虑到我们的美国之行总共才15天，而真正坐下来学习了解美国房地产证券化制度及其历史沿革的时间更只限于呆在纽约大学房地产学院的那个星期。如果严格一点，甚至连这都应该打个对折，因为考虑到翻译占用的时间，有效信息的传递恐怕可以小时为单位进行计算了。但仍要感谢纽约大学的教授们，他们通过系统化的讲义，让我们有机会过滤了一下美国房地产证券化的演进。虽然只是管中窥豹，但至少还是在脑子里留下了一些宏观的"镜像"。说好听点儿，也许可以说让我在这个问题上有了一点"历史感"，以致现在真的可以站在略高一点的层面审视房地产证券化这样的课题，所以想来想去用"鸟瞰"一词来形容此时的境况应该还算恰当。
在美国时就信誓旦旦要写点什么为此次行程留下些念想儿。但从5月7日归来已逾三个月的时间，却因种种原因而无所作为。眼看着7月日本之行也已经结束，所以真的到了"一鼓作气，再而衰，三而竭"的临界点，再拖下去可能不是良心上过不去，简直就是"债多了不愁"的无赖心态，当然建文律师要对此负一定连带责任。
言归正传，鉴于铭波兄已经在学习总结方面走在了前面，现在我们要做的只是添砖加瓦，一人独瑟终究不如琴瑟和鸣，因此就算是抛出来的是块砖至少也是一声"响"吧。
法律教科书在谈论一项外国制度的时候，大多是以制度的历史沿革开篇，随之以制度价值的评析，最终以现实意义的回归而告终。十年醍醐灌顶的教育，让我难脱窠臼，所以自然而然地便会遵循起这样的一套学院派的逻辑路径。
一、 房地产证券化的历史回顾
走到今天，美国房地产证券化已经成为了一个统一的金融概念，但事实上，美国房地产证券化是遵循着两条不同路径发展而成的。因此，只有对两条脉络进行必要的梳理，我们才能真正了解，与传统的证券市场相比，房地产证券化到底作出了怎样的金融创新。
（一） 私人住房抵押贷款证券化
1、 危机产生新的需求
"需求是创新之母"，这句柏拉图的箴言似乎并不能掩盖房地产证券化起步时的尴尬。因为最初的需求显然是一种被动需求，它是在30年代著名的经济危机的刺激下才产生出来的需求--一种本能的生存需求。由于经济危机，许多通过按揭贷款购买住房的家庭无力偿还银行贷款，于是对于房地产市场而言，便产生了以下两种负面效果。第一，由于坏债，银行丧失了对房地产进行融资的信心；第二，由于贷款无法收回，银行甚至丧失了继续向房地产市场提供资金的能力，这也许是更为严重甚至致命的后果。经济危机迫使房地产市场不得不开始寻求新的信用和资金。伴随着资金源枯竭造成的资金流动性问题，旧有的体系开始瓦解，而新的体系创新却在私人住房领域开始起步，并最终在商业地产的舞台上高调谢幕。
2、 最初的尝试
（1） 政府出借信用
1934年，美国成立了联邦住房管理局（Federal Housing Administration）简称"FHA"。FHA的功能主要是在私人住房抵押贷款借款人符合一定形式要求的情况下为其向按揭银行提供信用担保，以此来重启商业银行私人住房抵押贷款业务。FHA与商业担保的不同之处在于：第一，非营利性，FHA提供的担保既不需要被担保人提供反担保，也不收取任何费用；第二，政策性，即一旦被担保人无力偿还贷款，则FHA将直接从按揭银行接管这笔不良贷款，以此保证银行资金的回笼。因此FHA不同于一般意义上的担保机构，它一种典型的政府托市行为。
（2） 政府直接提供资金支持
通过FHA，政府只出借了信用，而且只限于新的贷款业务，并没有解决经济危机所带来的资金源枯竭的问题。于是，联邦国民抵押贷款公司（Fannie Mae）在1938年应运而生。它通过向资本市场借款，再从按揭银行购买FHA担保的贷款，使资金循环回银行用于发放新的住房贷款。
1970年，联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）成立。与Fannie Mae不同，Freddie Mac主要购买的是传统贷款业务，即非经FHA提供担保的贷款。但两者在功能和运作方式上并没有本质上的区别，其主要的目的都是通过缩短资金循环回银行的周期来扩大住房贷款的信用额度。
3、 私人抵押贷款证券化的进程
正如我们已经知道的，Fannie Mae和Freddie Mac现在均为上市公司，美国政府不再拥有其任何股票，它们已经彻底完成了从政策性机构向商业性机构的转变。我们并不知道这种转变究竟是事先的设计还是事后的审时度势，但以笔者对美国法律的了解，我更相信这样转变应该属于后者。而所谓"私人住房抵押贷款证券化"就更不过是这种转变的一种副产品了。尽管Fannie Mae和Freddie Mac对抵押贷款标准化的贡献为相关金融产品的出现奠定了基础，但很难想象这样的逻辑归宿会是当初有意识的设计。
"私人住房抵押贷款证券化"的表现形式是Fannie Mae和Freddie Mac发行股票或者债券，从本质上讲，这样的证券化无非就是公司资产证券化的一种形式而已。相比之其他上市公司的资产（不动产、动产以及工业产权等等），Fannie Mae和Freddie Mac发行公司股票或者债券所依赖的资本基础是私人住房抵押贷款，一种由债权和担保物权组合而成的权利性资产，因此如果说这里有什么金融创新的话，那么也许只是在可以被证券化的公司资本构成上出现了突破。
（二） 商业地产证券化
1、 在破碎的泡沫中重整秩序
据纽约大学房地产学院Patton院长介绍，美国的商业房地产市场长期处于几个家族的垄断控制之下，大多数交易是通过家族人脉关系来完成的，那里沿袭着简单的金融结构（似乎就是我们所熟悉的开发贷款），古老的体系在很长的时间里被不断地复制着，直到流动危机的出现。
根据美国1986年之前的税收政策，房地产折旧可以用于冲抵个人所得税的应税数额，这样的投资激励机制显然是为了使美国房地产业能够在经济危机之后的快速复苏而量身定制的，但同时也为投资过度埋下了隐患，大量的外资（主要是日资）就是在这一时期涌入了美国商业房地产市场。1986年税收改革法案出台，取消了上述税收优惠政策，但这样的急刹车似乎从来都不是纠正市场功能偏离的良方。1987年10月19日，美国股市遭遇了著名的"黑色星期一"，道琼斯指数迅速下跌了30%，金融市场开始萎缩，房地产随之贬值，数十亿美元的商业房地产贷款出现偿还危机；1989年11月，全球经济的连带效果在日本国内经济中显现，经济的不景气导致日资大量撤出美国。日本撤资加上开发贷款的呆坏账，传统的"组合"贷款机构（银行和人寿保险公司）的资金源再次枯竭，美国陷入了新一轮的流动危机之中。而新的秩序也恰恰在这破碎的泡沫中开始了重建的过程，商业房地产证券化成为了最终的答案。其间，私人住房抵押贷款证券化的经验无疑提供了借鉴，但显然前者的作为远不止于此。
2、 证券化的进程
（1） 房地产投资信托基金（REIT）
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）简称"REIT"。最早起源于1960年的国会立法。"信托基金"顾名思义就是基金作为受托人按照委托人的要求对委托人的财产进行管理并将收益支付给受益人的投资管理机制。虽然我们尚不了解它的具体运作方式，但在当时的背景下，似乎可以推断其最初的设计功能应该是作为拓宽商业房地产融资渠道的一种方式，即以信托的形式将那些有意投资商业房地产的资金聚集起来进行统一的管理。考虑到在1990年之前REIT并非上市公司，它的运作应该仅基于与委托人的契约，因此似乎不应该存在关于限制其投资房地产开发的法律障碍。反过来，为商业房地产开发提供建设贷款的高风险性，又可能恰恰是REITs游离在公开资本市场之外以及在1974年后萎缩的原因所在。事实上，在1974-1979年OPEC石油禁运导致通货膨胀之后，正是开发建设贷款财务杠杆的失调使得REIT陷入了停滞。
90年代的流动危机使人们重新拾起了REIT。1991年11月22日，Kimco（REIT）在纽约证券交易所首发上市成功，标志现代REIT的开始，从此REIT走上了证券化的道路。但真正意义上的变革，似乎应该定位在1992年12月20日Taubman（REIT）首发上市。因为在上市之前税收制度发生了重大改变，即如果REIT将90％以上的税前收入分配给股东，则可以获得免交公司所得税的优惠待遇。我们尚不了解上述税收法案出台的背景以及全部的内容，但我相信有了前车之鉴，美国应该不会希望这样税收优惠政策再次成为激发房地产投资泡沫的导火线。因此作为妥协，REIT上市的前提条件之一就是必须持有相当比例的商业物业，而且其主要的利润来源也应该限定于租金收入。换言之，在证券化的进程中，REIT是用稳健的运行模式换得了税收制度的变革，进而开启了证券市场的大门，这也许正是现代REIT与其前身的最大区别。正因为如此，我们今天看到的REIT更多的是商业物业的持有者，而非开发商。当然也不应当排除REIT投资商业物业开发建设的可能，因为在向纽约大学的教授们求证的时候，他们只是说如果REIT投资房地产开发的话，那么华尔街的股评家们就会表示出他们的担忧，而这将直接影响REIT在股市上的表现。
（2） 商业房地产抵押贷款证券（CMBS）
在流动危机中，作为政府救市的一种措施，1989年美国政府成立了重组托管公司（Resolution Trust Corporation，简称"RTC"）直接接管破产银行和储贷协会的不良资产。但是与私人住房不同，商业房地产是纯粹的商业化行为，根据美国宪法的经济哲学，政府的任何行为必须基于公共利益，法律不允许政府直接涉足私人经济领域。因此，在应对商业房地产市场危机时，政府不可能直接出借信用或者资金。尽管RTC接管了约4600亿美元的抵押贷款，但它只是临时机构，最终的解决途径必须依赖于市场的自救。
RTC首先寻求与华尔街投资银行的合作，以非证券化的处理方式将大宗商业房地产抵押贷款打包出售，组建资产池，并以此作为信用基础在二级市场上发行债券，用抵押贷款产生的现金流（利息收入）来支付债券的本金和利息。这样的产品即被称为商业房地产抵押贷款证券（Commercial Mortgage-Backed Security，简称"CMBS"）。
2.1 CMBS的基本原理
CMBS的基本原理很简单，即利用抵押贷款利率与债券利率之间的利差实现套利。举例说明：
一个拥有100宗贷款的资产池总计有10亿美元的贷款本金，其混合贷款利率为5.75%，可以产生5750万美元的年利息（利息来自商业房地产借款人）。如果以上述抵押贷款为基础发行10亿美元的债券，其混合债券利率为5.43%，每年需付给投资者5430万美元利息。鉴于贷款与债券之间的利息差为0.32%，因此每年可以产生320万美元的现金流顺差。由于贷款和债券都是长期债务，因此320万美元的现金流顺差将持续n年。在金融学中，这样的资产被称为"年金"，其现值相当于对应的现金流的复利现值之和，计算公式为：
PV=         [1-           ]
（注：PV为现值，C为现金流，R为折现率，n为持续年限）
假设折现率为6%，持续年限为10年，则上述金融产品的年金价值相当于1800多万美元，扣除用于债券发行和管理的合理交易成本后，余额即为净利润。从上面的经济模型分析中可以看出，虽然利差比率很小，但当资本盘总量足够大的时候，CMBS的发行利润却是相当可观的。
2.2 CMBS的操作流程
发行CMBS的第一步是由原始权益人（发起人）根据融资需要选择适用于商业房地产证券化的抵押贷款，将贷款进行组合，组建资产池，并转移给SPV（特殊目的载体），如信托或REMIC（房地产抵押投资载体），由后者取得发行主体资格。
SPV会协同评级机构和潜在的B等级债券购买者共同为拟发行的抵押贷款债券进行分级（划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、C、D…NR级）以迎合不同投资者的需求，评级越高的债券利率越低，但会较评级低的债券优先得到清偿。一般而言，BBB以上等级的债券将会公开发行，以下等级的债券则用于私募。
发行完成之后，资产池内的全部抵押贷款将转由主服务商（Master Server）负责管理。在债券还本到期日之前它将承担收取抵押贷款借款人每月偿还的本息，定期向投资者支付本金和利息，以及其他的管理职责。但是一旦出现借款人还不起贷款等违约行为时，该笔贷款将移交给特别服务商（Special Server），由其专门负责解决违约或者迟延支付的具体善后事宜。特别服务商通常是最低等级债券的购买者，即"损失的第一风险"承担人，因此为了自己利益，它会想方设法地减少损失。反过来，这样的风险管理方案又有利于保障高等级债券持有人的利益。
2.3 真正意义上的房地产资产证券化
作为商业房地产证券化的两种表现形式，人们愿意将REITs定义为股权证券化（Equity Securitization），而把CMBS归结为债权证券化（Debt Securitization）。但从金融创新的角度，我更偏爱"资产证券化"的概念，而这恰恰在CMBS上得到了完全意义的体现。
不论是私人住房抵押贷款证券化，还是REIT的股权证券化，从某种意义上讲就是将房地产产品与传统证券工具（债券和股票）相结合，实现房地产业与证券市场的对接。对证券市场而言，可能不过是多了些金融产品，但基本的市场运行模式和原理似乎并没有出现真正意义上的创新，直到CMBS的出现。因为在此之前，不管是什么样的证券都是与特定的发行主体相关联的，而在此之后，我们会发现，证券与特定资产之间已经产生了直接的关联性。
之所以本文的相关部分除了作了一些必要的概念修正之外，还是占用了相当的篇幅鹦鹉学舌般地重述讲义的内容，主要是希望细心的读者能够意识到那些微小但也许却是革命性的变化。正如前述，CMBS发行完成之后，资产池内的全部抵押贷款将转由主服务商负责管理，如果出现还贷不能等违约行为时，该贷款的管理将转交给特别服务商处理。但问题是最初的发行人、抵押贷款的所有者此时又跑到哪里去了呢？他们就仿佛人间蒸发了一样，事不关己，高高挂起，只剩下了一个负责日常事务的管家（主服务商）和一个出现突发事件时冲锋陷阵的讨债人（特别服务商）。根据一般的证券法规则，无论是发行股票还是债券，发行者均须以其全部资产对股东以及债券持有人负责。而在CMBS中，这样责任似乎被豁免了，所有的责任基础变成了附带抵押权的商业房地产，亦即债券持有人权利的实现最终都是要向债券所对应的商业房地产来主张的。在这一过程中，房地产所具有的特定财产属性被发挥到了极致。我们都知道，对任何一个公司进行资产评估的时候，我们都会首先关注它所拥有的房地产，因为这样资产看的见、摸得着、安全、保值、具备一切优良资产的属性。但公司法、证券法仍然必须围绕公司法人主体来设计，而今天，CMBS却告诉我们这样的制度已经可以围绕房地产本身来制订了。
二、 房地产证券化的制度价值
（一） 房地产证券化的核心是解决资金流动性问题（liquidation）
流动的资金从来都是市场的要素之一。虽然在马克思主义政治经济学统治的很长时间里，资本都是以反面教材的形象出现的，但《资本论》关于资金和资本的区分却是耳熟能详。流动的资金就是资本，而只有资本才能产生利润（即便是资本主义利润），这是一条颠扑不灭的真理。无论是资金的枯竭，还是资金的沉淀，都将直接导致丧失创造利润的机会和功能，使市场陷入危机。这样的资本定律同样构成了房地产证券化的历史成因。在对房地产证券化历史的回顾中，我们可以清晰地看到为什么房地产市场的资金流动性问题最终要靠证券化来实现，因为只有证券化才可以解决其资金流动性中两个最根本的问题，即充裕的资金源以及自由的资金进出渠道。
（二） 大数原则与风险控制
房地产证券化作为一种融资手段，它遵循了金融学中的大数原则，即交易标的量的增加并不会导致交易成本的同比增加，而且通常情况下，我们看到的应该是边际交易成本递减的曲线。也就是说，一个价值100亿美元的抵押贷款资产池与一个价值10亿美元的资产池之间的证券化成本差异将远远小于资产本身的倍数差异，因此当证券化的资金池足够大的时候，不仅意味着单位资产的平均证券化成本将会越低，而且还意味着很小的利润率都能够产生出足够客观的收益。
证券化的过程就是将每笔价值可观的抵押贷款变成了由很多面值相对很小的证券所组成的虚拟资本，其结果是降低了投资门槛，使投资主体变得更加多元化。在这样的过程中，随着资本的拆分，投资风险自然而然地也就被分散到了众多的证券投资人身上，从而达到了分散风险的效果。也就是说，当风险100%集中于单一投资主体时，任何的闪失都会直接决定投资人的成败，但如果风险被分散到100个人身上的时候，即便全部损失，对于每个投资者而言，也不过承担了其中的1%而已。因此，房地产证券化客观上也提高了投资者抵抗房地产市场风险的能力。但证券化并不能减少风险，正因为如此，房地产证券化始终遵循着稳健经营的原则。进入证券化市场的房地产资本，不论是抵押贷款，还是用于收取租金的商业物业，均是风险有限的产品，而高风险的房地产资本运作显然不是房地产证券化市场青睐的对象。
三、 房地产证券化离中国到底有多远
自2005年所谓的"中国房地产金融年"以来，房地产证券化一直是一个非常时髦的话题，甚至有报道说有关主管部门已经完成了专题调研，中国房地产证券化即将揭开神秘的面纱。我们此次美国之行大概也有感于这样的大环境。但美国归来后，我却不禁要扪心自问，中国房地产市场真的有证券化的需求吗？
如果仅仅把证券化界定为一种融资的渠道，那么凡是有资金需求的产业就会有证券化的需求。目前中国房地产开发商面临的最普遍的问题就是"缺钱"，根据上面的简单逻辑推理，似乎已经可以认定中国房地产市场有着强烈的证券化需求。但如果我们仔细地与美国证券化历程进行对比，那么就不难发现中国房地产的证券化需求与美国房地产证券化完全就是驴唇不对马嘴的两回事儿。
首先，美国房地产证券化的初衷是为了解决金融资金的流动性问题，它利用在证券市场这一公开市场募集到资金，通过向金融机构（银行、保险公司）购买抵押贷款，让资金在较短时间内回流至金融机构，从而保证金融机构有充裕的资金用于向房地产市场提供资金支持。而在中国，众所周知，我们是一个高储蓄率的国家，全国的大部分资金均积聚在银行体内，银行背负着支付利息的责任，而并不健全的信用体系使得银行在放贷方面不断地严格审贷制度，以致几乎所有的银行都面临着越来越重的放贷压力。据我所知，如何完成放贷指标现在似乎已经成为令很多银行头痛的事情之一。总之，中国房地产市场的资金流动性问题（资金短缺问题）并不像当初美国是因为金融资金短缺而导致的。恰恰相反，中国金融机构不是没钱，而是有钱没处花，紧缩的房地产金融政策也并不意在鼓励而是要降低房地产资本的流动性。
其次，美国房地产证券化的载体虽然不是银行，但在整个证券化的运行架构中，银行却是其得以运行的基石。除了REITs会直接投资商业房地产外，其他所有证券化产品拥有的主要是集资功能而非投资功能，因为其证券化的基础都是抵押贷款。而在此之前，主要的房地产投资决策已经由银行或者其他金融机构完成了。在中国，我们先姑且把银行在进行房地产融资时的专业化程度问题放在一边不谈，即便我们拥有称职的银行或者其他金融机构，现行的房地产贷款政策也决定了银行在房地产企业最需要资金支持的时候只能隔岸观火。通常情况下，银行是不允许提供信用贷款的。因此大多数房地产开发企业只有在取得包括《土地使用权证》在内的"四证"之后才能申请抵押贷款。而在取得《土地使用权证》之前，房地产开发企业事实上已经支付了相当可观的土地成本。鉴于土地成本在开发成本所占有的较大比重，这就意味着，在占用资金较大的土地开发阶段，房地产企业是很难得到金融资金支持的。因此，即便我们把美国房地产证券化制度移植过来，其结果也不过是增加了金融机构的资金存量，但却似乎解决不了中国房地产企业在前期开发中"缺钱"的窘境。
对金融资本进入房地产市场的限制性政策源于官方为了抑制房地产投资泡沫的初衷。中国房地产市场有泡沫吗？这是个十分怪胎的经济问题。因为从表面上看，空房闲置以及个人购房信用透支的确是泡沫的征兆。但我们所熟悉经济泡沫通常指的是在供大于求的情况下虚假的市场繁荣，而中国的实际情况却并不是没有需求，恰恰相反，中国房地产市场是一个有巨大消费需求支撑的市场。在这种情况下，所谓的房地产市场泡沫能够靠遏制投资来解决吗？打个比方，一个饥肠辘辘的人，口袋里有一定的资金，但能够提供食物的地方却只卖满汉全席。对此我们是否可以通过减少或者限制食品提供者的原料供应来解决供需矛盾呢？显然不是，因为如果食品提供者只能提供满汉全席的话，那么原材料的多少就只能决定满汉全席供应量的多少。金融机构所扮演的就是原材料的提供者，他们提供资金的数量对房地产市场的产品价格并没有决定性的影响。而我们真正需要解决的恰恰是价格问题，即如何调整房地产市场的价格机制以便让产品的供应与需求、购买力更加的平衡。
四、 小结
美国房地产证券化的初衷是为了解决房地产市场的资金流动性问题，抵押贷款证券化和商业地产证券化是其最终的表现形式。但证券化的历程却遵循了两条完全不同的路径，其间，政府角色和态度的差异尤其值得我们玩味。
如今当那些曾经拒绝接受房地产证券化的国家（如日本）都已经开始承认这是一个不可抗拒的全球化趋势的时候，学习了解美国房地产证券化的制度和经验无疑具有极大的借鉴意义。至少它可以让我们"避免重蹈美国曾经犯过的愚蠢错误"（纽约大学房地产学院Patton院长语）。然而，现实应该是理性的，它不应该成为追逐时尚的试验品。所以真希望那些关于房地产证券化甚嚣尘上的讨论没有参杂浮躁和功利。但现在，我只能说我在中国所看到的"对于房地产证券化的诠释"和我从美国了解到的"房地产证券化"并非一致，如果说在中国许多场合讨论的证券化概念以及逻辑支点均舶自美国的话，那么我相信中国房地产市场根本就不存在证券化的需求。

]]> http://www.tvhz.com/read.php/70.htm 海海 <admin@yourname.com> Thu, 03 Apr 2008 06:03:50 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/70.htm


今天，股市弹了点，有些人可能会兴奋。很好，这样的反弹可以为广大被套股民提供解套或减少损失的良机，甚至会为短线高手提供获利良机，但我要提醒大家的是，你既要珍惜这样的机会，又要搞清另一个大问题，即这样的机会不会常有，更不可能持续！



为什么？人民日报所属人民网不都说“中国股市，解放思想需要独立思考”并放言“放任股市警惕暴跌酿造‘廉价中国’”了么？但我要说，前期以人民日报记者名义发表的文章大家都看到了，我说它是“笑话”，现在是不是证明了？因为有些记者写文章可以，但他们根本就不懂经济，更不懂股市。



这次，我依然要这么说。尽管有些人会不高兴。但谁都做老好人，真理又如何在中华大地扬眉吐气？！



其实，“解放思想”很好，“独立思考”更是我的最爱。但“解放”和“独立”之下，我们就更需要审慎掂量中国股市的价值。试想，除却印花税、佣金和可怜的分红，我们的股市价值几何？又有何理由在40倍左右的市盈率状态下堂而皇之地呼喊“救市”？如果“救市”能让股市重新走牛，那么我们如何理解曾频繁救市但却最终熊了四年的股市？甚至，如果“救市”带来虚假繁荣，且救出个人人痛恨且可能引发百姓恐慌的恶性通货膨胀，最终谁来为宏调失控负责？



因为大家看到了，近日召开的中央货币工作委员会公告说明了一切，经济依旧过热，橙色灯依旧闪烁，如果任其发展，结果便是老百姓陷入水深火热！这样的结果，难道不比所谓“廉价中国”更可怕？



谁更怕“廉价”？老百姓还是暴富者？谁更怕涨价？“杨白劳”还是“杨百万”？



当然，撇开这些大问题不论，单就股市自身的发展而言，疯牛之后必是长熊，这已经是全球股市的铁律了，更何况，我们还有巨量的“二非”需要人埋单！股改之初人家大股东为何要付出三股的代价，不就是为了今天名正言顺地减持兑现么？莫非到了兑现的时候就要改契约，或者要国家拿13亿老百姓交税交来的“平准基金”为股市平准？我在中国股市跌到998时呼吁过出台平准基金，但现在要求出台这样的救市举措，则纯属弱智。



我想，政府也不会考虑这样的主张，绝不会！极端状态下，政府会出来救市，这是肯定的，或许也早为此做了准备，比如适当降低印花税等等，但现在，离这样的时候还早着呢！更何况在我看来，一个熊了的市场，靠救市是根本不可能牛起来的。



何时才能牛起来？那要等到像温总理说的，等到中国经济度过困难的时候“真正好起来”，等到股市跌出了真正的自身的价值而不是什么记者“动态”忽悠出价值的时候。或许，到那时，我们便真的可以放心投资而不是哭爹喊娘地要求拯救了。



所以，请记住我说了一百遍的“解放思想”后“独立思考”出的一句话吧，“任何反弹都是逃命良机”。而且，这句话不仅适用于散户，也适用于那些一向自恃不凡的机构大腕们。
]]> http://www.tvhz.com/read.php/69.htm 海海 <admin@yourname.com> Tue, 01 Apr 2008 11:29:41 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/69.htm 　　今天割肉把十年的积蓄亏了大半出来了，心里痛苦想问问总理，老百姓这样理解对不对？
　　一问 总 理：你说股市低迷的时候你很痛心，我们理解，那是因为国 家税收上不去，国企改革脱困不了，发不了新股。银行老百姓的钱宁愿存着防老也不拿出来解决内需问题，所以您急了？
　　二问 总 理：股市开始火了，百姓在无处投资的情况下拿出那些养老防病的积蓄希望分享一下经济发展的成果，那时可没有谁来谈风险谈教育，恨不得全民都投资股市才好，没有百姓资金的参与和热情股权分置改革就是屁话，怎么才改完就谈风险了？真的是到了卸磨杀驴的时候了？
　　三问 总 理：这市盈率咱百姓不懂，20倍的时候说还有泡沫还在跌，40倍的时候都说这是投资，因为发行的新股大部分都在50倍以上甚至一百多倍，百姓糊涂啊，泡沫到底谁说了算？你是总理，您定个标准吧？
　　四问 总 理：1七 大才结束，会上还隆重提出提高百姓分享财产性收入，房价高了百姓买不起房您心痛，我们相信，可房价不是一天就涨这么高的，好多年了，zf早干嘛去了呢？甚至当房地产发展成了考核官 员政绩的时候，我们细细一想，房价高也是有原因的，股市高了为什么就不在适当的时候谈风险，非要在社保基金出来海外资金退出股市大跌后套住大部分百姓的时候来谈呢？
　　五问 总 理：为什么国外股市一大跌zf就出面救市，在中国为什么大跌之后还要再踩一脚呢，百姓赚点风险小钱就那么多人看不惯？股市收益还要收税?亏了算零，什么逻辑？谁制定的？您批准了吗？
　　六问 总 理：有人说股市的调整是中央再下一盘很大的棋，这棋局多大百姓不知道，但zf应该是为人民服务的吧？感情百姓在这棋局里就是那些可以攻坚舍弃的小卒子?卒子都没了，将相王侯还那么安逸？咱从几千年中国的历史来分析，咱不信！
　　最后问一句总理：中国的税收太高了，百姓不容易啊，印花税可以一晚上一个部门的通知就翻一倍，世界都没有，百姓享受了纳税的光荣，可纳税的好处在哪呢？我几乎看不见，中国要富强不是几年就成功的，这是拔苗助长啊，您是公认的亲民总理，百姓有话才敢对您说，我们希望国家富强，百姓富裕，那才是和谐，您听见百姓的心声了吗？亲爱的总理........
　　一个站在6088.99高峰的小股民
]]> http://www.tvhz.com/read.php/68.htm 海海 <admin@yourname.com> Thu, 27 Mar 2008 05:17:10 +0000 http://www.tvhz.com/read.php/68.htm
1.5500点,股市初下跌时,专家断定洗盘无疑，呼吁:牛市不言顶，不上10000点，死了都不卖！

2.5000点,股市下跌一阵后,专家评论,5000点是铁底,比1000点健康,仅仅是10年牛市中的正常调整。

3.4500点,手中股票市值损失超过20%，股民开始动摇，但专家劝慰, 炒股要学巴菲特，贵在坚持,长线是金。

4.4200点,股市继续下跌，这时市值损失超过40%，开始怀疑是不是熊市来了，但专家认为，宏观基本面并没有改变，中国宏观经济大好，人民币继续升值,GDP年增长率全球第一，牛市根基依然牢固。

5.3600点,市值损失已超50%，正要失去耐心，但专家安慰说,不要绝望,监管层有N大救市王牌：降低印花税、基金扩容、新股发行暂缓及冻结创业板......

6.3000点,市值损失已超出60%，这时专家说,熊市似乎“基本”来了，建议逢高减磅。

7.2600点,专家宣告:10年熊市"正式"确立!告诫: 熊市不言底,不卖就要死!于是股民忍痛清仓。次日，大盘全线涨停

]]>